Comment le coronavirus a failli faire tomber le système financier mondial

J’ai vu comme tout le monde les courbes tomber durement, les chiffres passer au rouge et les alertes concernant le risque de récession : le Fonds monétaire international (FMI) a annoncé ce mardi une récession mondiale de 3 % cette année, malgré l’incertitude « considérable » autour des prévisions économiques. « Cette crise ne ressemble à aucune autre », a reconnu l’institution. Pour tenter de comprendre un peu mieux la situation, je suis tombée sur cet article du Guardian qui permet d’éclaircir le sujet:

La crise a pratiquement paralysé l’économie et laissé des millions de personnes sans emploi. Mais grâce à une intervention d’une ampleur sans précédent, un effondrement complet a été évité – pour l’instant, écrit Adam Tooze du Guardian.

Au cours de la troisième semaine de mars, alors que la plupart de nos esprits étaient fixés sur la hausse des taux de mortalité due aux coronavirus et les scènes apocalyptiques dans les hôpitaux, les marchés financiers mondiaux ont frôlé l’effondrement comme ils l’ont fait depuis septembre 2008. Le prix des actions des grandes entreprises du monde a plongé. La valeur du dollar s’est envolée par rapport à toutes les devises du monde, comprimant les débiteurs partout, de l’Indonésie au Mexique. Des trillions de dollars de marchés de la dette publique, fondement du système financier, ont fluctué dans des cycles de terreur.

Sur les écrans des terminaux, les taux d’intérêt dansaient. Les traders se penchaient sur des postes de travail improvisés à domicile – connus dans le nouvel argot de mars 2020 sous le nom de « Rona rigs » – en criant de frustration alors que les systèmes wifi domestiques lents traînaient derrière le mouvement des marchés. Au plus bas, le 23 mars, 26 milliards de dollars avaient été effacés de la valeur des marchés boursiers mondiaux, infligeant d’énormes pertes à la fois aux quelques privilégiés qui possèdent des actions et aux fonds d’épargne collectifs détenus par les fonds de pension et d’assurance.

Les marchés ont réagi à une tournure impensable des événements. Après une période d’hésitation fatale, les gouvernements du monde entier ont ordonné un verrouillage complet des marchés pour contenir une pandémie mortelle. Construite pour la croissance, la machine économique mondiale s’est arrêtée net. En 2020, pour la première fois depuis la seconde guerre mondiale, la production mondiale va se contracter. Ce n’est pas seulement l’Europe et les États-Unis qui ont été fermés, mais aussi les économies de marché émergentes d’Asie, autrefois en plein essor. Les exportateurs de produits de base d’Amérique latine et d’Afrique subsaharienne sont confrontés à l’effondrement des marchés.

Il est désormais clair que nous pouvons, si les circonstances l’exigent, arrêter l’économie. Mais les conséquences sont catastrophiques. Dans le monde entier, des centaines de millions de personnes ont été mises au chômage. Des marchands ambulants de Delhi aux entraîneurs personnels de Los Angeles, le secteur des services – de loin l’employeur le plus important de l’économie moderne – a été mis en pôle position. Jamais auparavant l’économie mondiale n’avait subi un choc de cette ampleur d’un seul coup. Rien qu’aux États-Unis, au moins 17 millions de personnes ont perdu leur emploi au cours des trois dernières semaines. Une grave récession mondiale est désormais inévitable et là.

La question cruciale est de savoir quelle part de l’économie mondiale survivra au verrouillage, et cela dépend de la disponibilité du crédit. Les entreprises fonctionnent à crédit. Les éléments de l’économie qui continuent à fonctionner – les entrepôts, les fournisseurs de téléphonie mobile et les sociétés Internet – ont tous besoin de crédit. Les salaires de ceux qui travaillent encore sont financés par le crédit. Les besoins des personnes qui ne travaillent pas sont encore plus importants. S’ils ne peuvent pas obtenir de prêts, les factures resteront impayées, ce qui répand la douleur. Pour survivre à la fermeture, des millions de familles et d’entreprises dans le monde entier dépendent des subventions et des prêts de l’État. Mais les recettes fiscales se sont effondrées, et les États ont donc aussi besoin de crédits. Dans le monde entier, nous assistons à la plus forte augmentation des déficits et de la dette publique depuis la Seconde Guerre mondiale.

Mais à qui empruntons-nous ? Les banques, les marchés financiers et les marchés monétaires fournissent le carburant financier de l’économie mondiale. Normalement, le crédit est soutenu par la promesse optimiste de la croissance. Lorsque celle-ci se dissout, on est confronté à un cycle auto-renforçant d’effondrement de la confiance, de contraction du crédit, de chômage et de faillite, qui répand un nuage empoisonné de pessimisme. Comme une épidémie, si elle n’est pas contrôlée, elle balaiera tout devant elle, détruisant d’abord les personnes financièrement fragiles et ensuite bien d’autres choses encore. Ce n’est pas pour rien que l’on parle de contagion financière.

Ce qui a commencé avec le blocage de Wuhan en janvier est plus intense et plus rapide que toutes les récessions que nous avons connues jusqu’à présent. En quelques semaines, nous avons été confrontés à des perspectives économiques aussi sombres qu’à tout autre moment depuis les années 1930. Mais cela aurait pu être encore pire. Imaginez une situation dans laquelle, en plus de la douleur du confinement et des scènes d’enfer dans les services hospitaliers, nous sommes également confrontés à des appels à l’austérité parce que le gouvernement ne peut pas financer en toute sécurité des dépenses supplémentaires. Imaginez que les taux d’intérêt montent en flèche et que les conditions des cartes de crédit, des prêts automobiles et des prêts hypothécaires se durcissent soudainement. Tout cela peut encore se produire. C’est déjà le cas des économies les plus faibles du monde. Mais pour l’instant du moins, cela ne s’est pas produit en Europe et aux États-Unis, même après les turbulences de mars 2020, lorsque la pandémie a frappé de plein fouet.

Ce que l’Europe et les États-Unis ont réussi à faire, c’est d’aplatir la courbe de la panique financière. Ils ont maintenu l’important flux de crédit. Sans cela, de grandes parties de leurs économies ne seraient pas en vie – elles seraient à l’agonie. Et nos gouvernements seraient aux prises avec une crise financière. Le maintien du flux de crédit a été la condition préalable au maintien du confinement. C’est la condition préalable à une réponse concertée de la santé publique à la pandémie.

Lors de crises majeures, on nous rappelle qu’au cœur de l’économie financière privée, axée sur le profit, se trouve une institution publique, la banque centrale. Lorsque les marchés financiers fonctionnent normalement, elle reste à l’arrière-plan. Mais lorsqu’ils menacent de s’effondrer, elle a la possibilité de s’avancer pour agir en tant que prêteur de dernier recours. Elle peut accorder des prêts ou acheter des actifs à des banques, des fonds ou d’autres entreprises qui ont désespérément besoin de liquidités. Parce qu’il est le bailleur de fonds ultime de la monnaie, son budget est illimité. Cela signifie qu’il peut décider qui coule et qui nage. Nous l’avons appris en 2008. Mais l’année 2020 nous a permis de le constater comme jamais auparavant.

Les six dernières semaines ont été marquées par une intervention sans précédent. Les résultats ont été considérables. Un gigantesque filet de sécurité publique a été mis en place dans tout le système financier. Nous ne saurons peut-être jamais ce qui s’est passé derrière les portes closes de la Réserve fédérale américaine, de la Banque centrale européenne et de la Banque d’Angleterre pendant ces moments critiques du mois de mars. Jusqu’à présent, seuls des bruits sourds d’arguments ont atteint l’extérieur. Mais au moment où le virus a frappé, les hommes et les femmes de ces trois banques centrales avaient entre leurs mains la survie économique de centaines de millions de personnes et le destin des nations. C’est ainsi que l’effondrement financier mondial a pu être évité grâce à des décisions prises par les banques centrales qui, un mois plus tôt, auraient été considérées comme totalement impossibles.

Les marchés financiers scrutent le monde à la recherche de risques. La moindre perturbation dans les vastes réseaux de financement, de production et de commerce offre la possibilité de réaliser des profits ou de menacer de subir des pertes. Ainsi, la nouvelle du 23 janvier, selon laquelle l’apparition d’un virus inconnu était suffisamment grave pour que les autorités chinoises imposent une gigantesque quarantaine, a durement frappé les commerçants sur leurs terminaux Bloomberg. Les économistes des banques ont eu du mal à saisir les dimensions du problème. S’agirait-il d’une perturbation mineure comme celle du Sras en 2003 ? Ou était-on confronté au scénario cauchemardesque du film hollywoodien Contagion ?

Fin janvier, les investisseurs ont commencé à retirer de plus en plus d’argent de produits de base et d’actions de sociétés pour se tourner vers la sécurité relative des obligations d’État. Ce qui les réconfortait, c’était l’idée que le virus était un problème contenu en Chine. Le jour où cette illusion a éclaté – le jour où les investisseurs ont réalisé que le Covid-19 devenait une pandémie mondiale – était le lundi 24 février. Au cours du week-end, le gouvernement italien avait annoncé qu’il imposait une quarantaine dans certaines régions du nord de l’Italie. C’était la première fois qu’il le faisait à l’ouest.

Depuis la crise financière de 2008, l’économie italienne stagne. Ses banques et ses finances publiques étaient dans un état précaire. Le niveau d’endettement de l’Italie était suffisamment élevé pour provoquer une panique périodique sur les marchés obligataires. Le pays allait maintenant devenir la ligne de front dans la lutte contre le virus. Le coronavirus allait tester la solidarité de la zone euro à son maillon le plus faible.

À ce stade, tout le monde ne prenait pas la menace au sérieux. Le nombre de cas aux États-Unis semblait encore minime. Donald Trump a considéré que le virus était une « alerte ». Mais les investisseurs étaient désormais sérieusement inquiets. Au cours de la semaine qui a débuté le 24 février, le principal indice boursier américain, le S&P 500, a perdu 10 % de sa valeur. Le président de la Réserve fédérale américaine, Jerome Powell, était suffisamment inquiet pour signaler qu’il allait bientôt proposer une baisse des taux d’intérêt, afin de stimuler la consommation et les investissements. Il s’agissait d’une réaction conventionnelle, mais le Covid-19 ne ressemblait plus à une menace conventionnelle.

Au début du mois de mars, la complaisance qui avait prévalu avait disparu depuis longtemps. Le nombre de morts dans le nord de l’Italie s’élevait à des centaines et ce n’était qu’une question de temps avant que le gouvernement de Rome ne soit obligé de décréter un verrouillage national.

Les investisseurs du monde entier ont commencé à paniquer. En période d’incertitude, ils veulent des actifs sûrs. Ce qui fait d’une obligation d’État un placement sûr, c’est non seulement la situation financière de l’emprunteur, mais aussi la profondeur du marché sur lequel les prêteurs peuvent les vendre s’ils veulent récupérer leur argent plus rapidement. Il n’existe pas de marché plus profond que celui des bons du Trésor américain, comme on appelle les obligations d’État américaines. Plus la demande de sécurité est importante, plus le taux d’intérêt que le gouvernement américain doit généralement payer pour emprunter est faible. Au cours de la première semaine de mars, ces taux ont atteint des niveaux historiquement bas.

Pour le reste de l’économie mondiale, cette course à la sécurité était un signal alarmant. Un secteur qui savait qu’il se dirigeait vers des problèmes était celui du pétrole. Lorsque l’économie mondiale ralentit, la demande d’énergie ralentit aussi. L’industrie pétrolière du XXIe siècle se compose, d’une part, de grands producteurs contrôlés par l’État – surtout le groupe Opec, dominé par l’Arabie saoudite et la Russie – et, d’autre part, de l’industrie de la fracturation, qui est en plein essor aux États-Unis. Pour faire face à la baisse de la demande de pétrole, les Saoudiens ont voulu réduire la production globale et donc augmenter le prix. Pour cela, ils avaient besoin de l’accord des autres grands producteurs, mais la Russie a refusé de les suivre. Pour Moscou, la réduction de la production en vue de soutenir les prix était une invitation aux producteurs américains de schiste à combler le vide. Si la politique du changement climatique signifiait que l’avenir apporterait vraiment une transition pour s’éloigner des combustibles fossiles, gagner la partie finale impliquait de s’emparer de la plus grande partie possible du marché tant que le pétrole était pompé. La Russie a donc décidé de ne pas réduire sa production, mais de lancer une guerre des prix. Ne voulant pas être en reste, le week-end des 7 et 8 mars, l’Arabie Saoudite a relevé le défi. Elle a annoncé qu’elle allait maximiser sa production et réduire ses prix.

Le lundi 9 mars, à l’ouverture des marchés, les prix du pétrole ont chuté. Le brut de référence Brent a chuté de 24% à la fin de la négociation. À la fin du mois, sa valeur avait diminué de moitié. Du point de vue des marchés financiers, la férocité de la concurrence dans l’industrie pétrolière était un signe avant-coureur de ce qui allait arriver. La baisse de la demande obligerait les industries à réduire les prix ou à contracter la production. Quoi qu’il en soit, c’était une mauvaise nouvelle pour les profits.

Lorsque la bourse a ouvert à Wall Street ce matin-là, la situation était si grave que les disjoncteurs – des arrêts automatiques de la bourse qui se déclenchent lorsque les prix baissent d’un certain montant – ont été rapidement activés. Cela était censé ralentir une vente sauvage. Mais cela a envoyé un message de panique. Dès que les échanges ont repris, tout s’est vendu.

Une déroute comme celle qui a commencé le 9 mars a une logique perverse. Lorsque les gestionnaires de fonds sont confrontés à des retraits de la part des personnes dont ils gèrent l’argent, ils ont besoin de liquidités et doivent choisir les actifs à vendre en premier. Ils préfèrent peut-être vendre les investissements les plus risqués, mais ils ne peuvent s’en défaire que s’ils subissent une perte importante. Ils essaient donc de vendre leurs actifs les plus liquides et les plus sûrs, à savoir les obligations d’État. Cela signifie que les prix de ces obligations chutent, les entraînant dans le maelström. Cela a pour effet de démanteler une relation de base sur laquelle beaucoup d’investisseurs comptent : généralement, lorsque les actions baissent, les obligations montent, et vice versa. Pour se protéger contre le risque, on achète donc un portefeuille composé des deux. Si tout fonctionne comme prévu, les fluctuations devraient s’équilibrer. Mais dans la panique qui a commencé le 9 mars, ce n’était plus le cas : au lieu de s’équilibrer, le prix des actions et des obligations s’effondraient ensemble. La seule chose que les gens voulaient détenir était de l’argent liquide, et ce qu’ils voulaient par-dessus tout, c’était des dollars. L’envolée du dollar américain a à son tour fait monter la pression dans le monde entier sur tous ceux qui devaient de l’argent dans cette monnaie.

La Fed avait désespérément tenté d’arrêter la course. Pour marquer sa volonté de soutenir l’économie et d’alléger la pression exercée par la force du dollar sur l’économie mondiale, elle avait avancé une baisse des taux d’intérêt qui était attendue pour le milieu du mois. Mais avec l’assombrissement de l’horizon, la baisse des taux d’intérêt n’a guère aidé. Qui emprunterait ou investirait dans de telles circonstances ? La confiance était brisée. Les deux semaines suivantes ont montré à quel point la situation allait se dégrader.

Le fait que l’Italie ait été le premier pays européen touché par le virus a été un cruel coup du sort. L’Italie dispose d’un système médical sophistiqué ; la Lombardie, la région la plus touchée par le virus, est l’un des endroits les plus riches du monde. La faiblesse réside dans les finances publiques du pays. Pour lutter contre la crise, l’Italie devait consacrer de l’argent à la santé publique et soutenir l’économie pendant la période de confinement. Mais le corset de l’euro lui donnerait-il la marge de manœuvre nécessaire ?

Le problème était que les dépenses pour faire face à la crise du coronavirus allaient augmenter les dettes publiques de l’Italie. Plus on est endetté, plus le prix à payer pour emprunter est élevé. Pour un gouvernement européen, cette prime est mesurée par la différence, ou « écart« , entre votre taux d’intérêt et celui payé par l’Allemagne, l’emprunteur le mieux classé en Europe. Avec sa dette d’avant la crise, qui représentait un peu moins de 135 % de son PIB, l’Italie était dangereusement proche du point où l’augmentation des écarts de taux d’intérêt ferait augmenter son déficit et donc, dans un cercle vicieux, rendrait ses dettes de moins en moins supportables.

Pour que les investisseurs restent calmes, il appartient aux banques centrales d’agir en tant qu’acheteur en dernier ressort. Mais comme l’Italie est membre de la zone euro, elle ne dispose plus d’une banque centrale nationale indépendante qui puisse acheter sa dette. Sa politique monétaire est définie par la Banque centrale européenne, qui n’a pas le droit d’acheter directement la dette nouvellement émise d’un pays membre. Les Italiens sont donc exposés. Lorsque la crise du coronavirus s’est intensifiée fin février et que les investisseurs se sont inquiétés de la perspective d’une augmentation des dépenses de l’État, la propagation aux taux d’intérêt allemands a augmenté. S’ils augmentaient trop, l’Italie serait confrontée non seulement à un désastre de santé publique, mais aussi à une crise financière. Que pourrait faire l’Europe pour aider ?

L’Italie avait déjà des raisons de se sentir abandonnée par ses partenaires européens : ils n’avaient pas fait grand-chose pour l’aider à résoudre son problème de chômage chronique, ni pour accueillir les réfugiés arrivant d’Afrique du Nord. Le coronavirus était un nouveau test. Les signes n’étaient pas bons : les autres États membres réagissaient à contrecœur aux appels à l’aide de l’Italie. Mais ce qui comptait vraiment, pour la survie financière du pays, c’était la position adoptée par la BCE.

Sous la direction de son ancien président, Mario Draghi, la BCE était devenue, au cours de la dernière crise financière, le pivot de l’économie européenne. La promesse de Draghi de faire tout ce qu’il faut pour maintenir la cohésion de la zone euro, prononcée au plus fort de la crise en juillet 2012, est devenue un mantra de la politique économique moderne. Face à une panique financière, il est essentiel de rétablir la confiance. Et comme une banque centrale est chargée d’émettre la monnaie, elle est la seule à disposer d’une puissance de feu réellement illimitée pour lutter contre la crise.

Les conservateurs budgétaires et monétaires d’Europe du Nord ont toujours été méfiants à l’égard des interventions de Draghi, qu’ils considéraient comme un moyen de transférer le passif de l’Italie dans le bilan de l’Europe. Et son dernier cycle d’achat d’obligations, en 2019, s’est avéré particulièrement controversé. Lorsqu’il a terminé son mandat à la BCE cet automne-là, le gouvernement d’Angela Merkel à Berlin n’a pu faire autrement que de veiller à ce qu’il n’y ait pas de scènes inconvenantes lors de sa fête de départ à la retraite.

Christine Lagarde, l’ancienne ministre des finances de la France et patron du FMI, a pris la tête de la BCE en octobre 2019, et a hérité de la position extraordinairement difficile de Draghi. Elle devra maintenant démontrer qu’elle est capable de gérer une crise financière majeure. La conférence de presse de la BCE du 12 mars a été le test crucial.

La BCE avait de bonnes nouvelles pour les banques européennes : elles allaient recevoir une énorme quantité de fonds à faible coût. Elle allait également acheter 120 milliards d’euros d’actifs supplémentaires – bien que si cette somme était répartie entre les membres de la zone euro, comme l’exigeaient les règles, elle n’apporterait pas à l’Italie le soutien dont elle a besoin. Mais le moment critique est arrivé lorsque Lagarde a été interrogée sur l’attitude de la BCE à l’égard de la dette souveraine. Sa réponse a été remarquable. « Nous ne sommes pas ici pour fermer les écarts », a-t-elle déclaré. « Ce n’est pas la fonction ou la mission de la BCE. Il y a d’autres outils pour cela, et il y a d’autres acteurs pour traiter ces questions ».

« Ecarts / »Spreads » signifiait l’Italie. Et ce que Lagarde semblait dire, c’est que c’était le problème de quelqu’un d’autre. Mais si la BCE n’allait pas aider l’Italie, qui le ferait ? S’attendait-elle vraiment à ce que les autres États membres de la zone euro mettent en place un filet de sécurité budgétaire pour l’Italie ? De toute évidence, étant donné la mauvaise entente entre l’Italie et les Européens du Nord, Lagarde a dû marcher sur une fine ligne. Mais avec des centaines de personnes qui meurent chaque jour, avec des marchés financiers mondiaux dans un état de panique refoulée, la BCE suggérait-elle sérieusement qu’elle attendrait que Berlin, Paris et Rome règlent leurs différends avant d’éteindre l’incendie ? C’était à couper le souffle.

Pour les investisseurs, le commentaire de Lagarde a été comme un éclair. Et en quelques minutes, elle a commencé à faire marche arrière. Elle est allée devant les caméras pour promettre que la BCE utiliserait la flexibilité de son programme de 120 milliards d’euros pour éviter la fragmentation de la zone euro – code pour aider l’Italie. Mais le mal était fait. Les marchés se sont effondrés, et le prix que l’Italie a dû payer pour emprunter a bondi : en moyenne, l’écart a augmenté de 0,65 %. Cela ne semble peut-être pas être une grande différence, mais lorsqu’on l’applique à une montagne de dettes de la taille de celle de l’Italie, cela augmente la facture des intérêts de 14 milliards d’euros pour un an seulement. C’était la dernière chose dont l’Italie avait besoin. Lors d’une rare réprimande publique, Paris et Rome ont pris leurs distances avec la BCE. La crise éloignait encore plus l’Europe.

Après cinq jours terrifiants de turbulences sur les marchés, le week-end des 14 et 15 mars a été l’occasion pour les banques centrales du monde entier de coordonner leur réponse. Ce que tout le monde voulait, c’était des dollars, et c’est donc avant tout la Réserve fédérale qui devait prendre l’initiative. Et c’est Powell, son président, qui l’a fait. Il a convoqué une conférence de presse imprévue pour l’après-midi du 15 mars. Ce qu’il a annoncé était remarquable.

Avec effet immédiat, la Fed réduisait les taux d’intérêt à zéro – ce qu’elle avait fait juste une fois auparavant, au plus fort de la crise en 2008. Pour stabiliser le marché des obligations du Trésor américain, elle allait acheter 700 milliards de dollars dans le cadre d’une nouvelle série de mesures dites d’assouplissement quantitatif. Et elle commencerait en grand, en achetant 80 milliards de dollars avant le 17 mars. En l’espace de 48 heures seulement, elle dépenserait plus en bons du Trésor que la Fed n’en a dépensé pendant la plupart des mois au lendemain de 2008.

Il s’agissait de mesures destinées à l’économie américaine. Mais le coronavirus était un problème mondial. La fuite vers la sécurité et la hausse du dollar qui s’en est suivie ont mis sous pression tous ceux qui avaient emprunté en monnaie américaine. Ainsi, pour que le dollar puisse être acheminé vers toutes les institutions financières de tous les grands centres financiers du monde, la Fed a annoncé qu’elle améliorait les conditions des « liquidity swap lines », des accords par lesquels les grandes banques centrales acceptent d’échanger des dollars contre des livres sterling, des euros, des francs suisses et des yens pour des montants illimités.

Powell déployait les principales armes de la crise de 2008 avec une rapidité jamais égalée par ses prédécesseurs. Mais ce n’était pas encore suffisant. Lorsque les marchés ont ouvert le lendemain, le 16 mars, la chute a été vertigineuse. Les disjoncteurs sont censés entrer en action si le marché baisse de plus de 7 %. Ce matin-là, la chute a été si rapide que le S&P 500 a chuté de 8,1 % avant que les échanges ne puissent être interrompus. L’indice dit de la peur, le VIX – une mesure de la volatilité du marché – a atteint des niveaux qui n’avaient plus été observés depuis les jours sombres de novembre 2008.

La peur sur les marchés se nourrit désormais d’elle-même. Si la magie de la Fed en 2008 ne fonctionnait plus, que se passerait-il alors ?

Le marché des changes, où les devises sont échangées, est le plus grand marché du monde. Et l’endroit où le plus grand nombre de transactions sont enregistrées est la City de Londres. Au cours d’une journée moyenne, les transactions aller-retour s’élèvent à 6,6 milliards de dollars. Mais le mercredi 18 mars, il n’y a eu qu’une seule transaction : les gens voulaient tout vendre. La seule chose qu’ils voulaient acheter, c’était des dollars. Toutes les autres devises étaient en baisse.

L’incapacité des banques centrales à calmer les marchés avait préparé le terrain pour les pires jours de panique. Les cas de coronavirus s’accumulaient en Europe plus rapidement qu’au plus fort de la crise à Wuhan. Les fonds spéculatifs pariaient à plusieurs milliards de dollars que la récession en Europe se prolongerait. Des sociétés de premier ordre comme Apple devaient faire face à des primes élevées pour emprunter pour trois mois seulement. Même l’or, un classique des valeurs refuges, se vendait.

Ce mercredi-là, au cours de son troisième jour en tant que gouverneur de la Banque d’Angleterre, Andrew Bailey a organisé une conférence de presse pour tenter de rassurer la population. Mais au moment où il s’exprimait, la livre sterling avait chuté de 5 %, atteignant son niveau le plus bas depuis 1985. Pendant ce temps, le marché des obligations d’État britanniques, également connu sous le nom de gilts – le plus ancien grand marché d’actifs au monde – connaissait des turbulences sans précédent. Il était, selon la formulation discrète de M. Bailey, « à la limite du désordre ».

En réponse, le comité de politique monétaire de la Banque d’Angleterre s’est réuni le lendemain en session d’urgence et a annoncé que la Banque allait acheter pour 200 milliards de livres sterling de gilts. Contrairement à 2008, elle ne le fera pas selon un calendrier préétabli. Comme l’a expliqué M. Bailey : « Nous allons agir sur les marchés rapidement et comme nous le jugeons approprié. » Ce n’était pas le moment de fixer des horaires. La banque centrale, de son propre aveu, vivait des émotions fortes.

Lors d’une conférence téléphonique d’urgence dans la soirée du 18 mars, le directoire de la BCE a décidé qu’il devait lui aussi agir. Dans le cadre d’un programme d’achat d’urgence en cas de pandémie, il a annoncé qu’il commencerait par acheter pour 750 milliards d’euros de dettes des gouvernements et des entreprises. Mais la BCE était prête à aller encore plus loin. Elle a déclaré que, si nécessaire, elle réviserait certaines des « limites qu’elle s’est imposées ».

Pour une institution aussi peu visible que la BCE, cela représentait une révolution. Les limites qu’elle s’est imposées – objectifs d’inflation, règles concernant les dettes des gouvernements européens qu’elle peut acheter et en quelles quantités – sont ce qui fait vivre la BCE. Il est clair que les membres conservateurs du conseil des gouverneurs de la banque ont continué à résister à une telle décision. Mais en fin de compte, ce sont les turbulences des marchés qui ont décidé de la question. La BCE devait envoyer un signal de détermination. Si Lagarde avait fait passer son moment « quoi qu’il en coûte », la BCE promettait maintenant au moins de faire tout ce qui était nécessaire.

A la fin de la troisième semaine de mars, 39 banques centrales dans le monde, de la Mongolie à Trinidad, ont abaissé leurs taux d’intérêt, assoupli les réglementations bancaires et mis en place des facilités de prêt spéciales. Afin d’alléger la pression sur les marchés émergents, la Fed a élargi le réseau de lignes de swap de liquidités pour couvrir 14 grandes économies, dont le Mexique, le Brésil et la Corée du Sud. Ce fut une remarquable vague d’activisme. Mais la pandémie elle-même ne faisait que commencer à mordre. Les banques centrales pouvaient amortir le choc financier, mais pas s’attaquer à l’implosion économique proprement dite, sans parler de la crise sanitaire.

Les gouvernements européens n’ont pas tardé à agir. L’Allemagne a mis de côté sa prudence budgétaire et s’est engagée dans un gigantesque programme de garanties gouvernementales pour les prêts aux entreprises. Mais le fossé était d’autant plus grand avec l’Italie et l’Espagne, qui étaient non seulement les plus durement touchées par le virus, mais aussi contraintes par l’héritage financier de la crise de la zone euro. Ces pays ne voulaient pas risquer de retomber dans une crise de la dette.

Aux États-Unis, la Fed était passée à l’action. Mais où étaient les politiciens ? Le Congrès a été distrait par l’élection présidentielle à venir. Ce qu’il fallait, c’était un plan de sauvetage sans précédent pour une économie en chute libre. Comment les républicains et les démocrates allaient-ils concilier les différences fondamentales concernant les soins de santé et l’assurance chômage, ou le copinage notoire du président et de son clan ? Depuis que les démocrates ont pris le contrôle de la Chambre des représentants en 2018, la législation a été largement paralysée. Aujourd’hui, face à un tsunami de pertes d’emplois, les deux parties doivent trouver un accord.

Alors que les échanges commerciaux ont commencé en Asie tôt dans la matinée du lundi 23 mars, les nouvelles en provenance de Washington ont clairement montré qu’il n’y avait pas eu d’accord à Capitol Hill. Les marchés à terme ont plongé si violemment que les disjoncteurs ont été à nouveau activés – cela s’était déjà produit cinq fois en deux semaines, ce qui est sans précédent. Si elle voulait éviter un effondrement à l’ouverture de Wall Street, la Fed devait prendre une autre mesure.

Jusqu’alors, Jerome Powell évoluait dans l’ombre de son prédécesseur, Ben Bernanke, qui avait été président de la Fed en 2008. Mais dès le 23 mars, Powell avait activé tous les éléments de base du répertoire 2008 : réduction des taux d’intérêt, recours à l’assouplissement quantitatif, soutien des marchés monétaires. Mais cela n’avait pas fonctionné, en partie parce qu’il ne pouvait pas atteindre la source de la crise elle-même – c’est-à-dire le virus et le verrouillage – et aussi parce qu’il n’atteignait pas la partie du système de crédit qui était la plus vulnérable en 2020 : les emprunts des grandes entreprises.

La Fed a toujours évité les dettes des entreprises, qu’elle considérait comme politiquement sensibles. Si vous achetiez des dettes à des entreprises individuelles, vous étiez vulnérable aux accusations de favoritisme. Si vous achetiez une partie de la dette, vous finissiez par détenir de nombreux prêts de très mauvaise qualité. Mais dès les premières heures du 23 mars, il était clair qu’il fallait faire quelque chose pour stabiliser le marché de la dette des entreprises. Depuis 2008, les obligations émises par les sociétés non financières sont passées de 3,3 trillions de dollars à plus de 6,5 trillions de dollars. Si leur valeur baissait trop, les sociétés américaines seraient non seulement confrontées à des fermetures et à une perte totale de revenus, mais aussi à un resserrement du crédit paralysant.

Idéalement, la Fed aurait fait une grande annonce en conjonction avec un plan de relance du Congrès. Mais dans la soirée du 22 mars, il était clair que le plan proposé par les républicains était inacceptable pour les démocrates. Il leur faudra peut-être plusieurs jours pour faire la différence. Les marchés financiers n’attendraient pas.

Le 23 mars, 90 minutes avant l’ouverture des marchés, Powell a pris sa décision. Il a annoncé que la Fed mettait en place des entités juridiques – hors de ses livres, mais garanties par elle – qui auraient la capacité d’acheter des dettes d’entreprises hautement cotées, ou du moins toute dette que les agences de notation seraient encore prêtes à déclarer comme étant de titres investissables. En fait, la Fed s’établissait comme le gardien du marché des obligations d’entreprises, qui représentait un trillion de dollars. La Fed a accéléré son programme d’achat d’actifs, pour atteindre le chiffre étonnant de 375 milliards de dollars en titres du Trésor et 250 milliards de dollars en titres hypothécaires en une seule semaine.

Il s’agissait d’une mesure extraordinaire visant à élargir le champ d’intervention de la banque centrale dans l’économie des entreprises. Et elle a été comprise comme telle par les marchés. Depuis le début de l’année, le S&P 500 et le Dow Jones, ainsi que le FTSE 100, avaient perdu 30 % de leur valeur. Ce jour-là, ils ont commencé à se redresser.

Deux jours plus tard, le 25 mars, le soutien du Congrès est arrivé lorsque le Sénat a adopté son paquet géant de 2 trillions de dollars – plus de deux fois la taille du projet de loi de relance adopté en 2009. Il prévoyait des fonds pour compléter l’assurance chômage, pour soutenir les petites entreprises et le système hospitalier privatisé des États-Unis. Mais surtout, il a également mis de côté 454 milliards de dollars pour couvrir les pertes de la Fed. Comme la plupart des prêts ne devraient pas être mauvais, cela permettrait à la Fed d’accorder plus de 4 milliards de dollars de prêts, si nécessaire.

Aux États-Unis, la campagne de santé publique contre le virus était encore un désastre. Mais en ce qui concerne la politique économique, toute la puissance de l’État américain est désormais déployée derrière le programme d’urgence. Et la Fed agit également comme un fournisseur de liquidités en dollars pour l’économie mondiale. Au Royaume-Uni également, le Trésor et la Banque d’Angleterre travaillent en étroite collaboration pour lier l’augmentation considérable des dépenses publiques aux efforts de stabilisation des marchés financiers.

Mais dans la zone euro, ce type de coordination faisait défaut. La BCE a réussi à mettre fin à la panique immédiate. Mais la question se pose toujours de savoir si les États membres peuvent élaborer un plan financier pour soutenir leurs voisins les plus touchés, l’Italie et l’Espagne. La solution évidente est d’émettre conjointement des dettes pour lutter ensemble contre la crise – une idée qui a été soulevée à plusieurs reprises pendant la crise de la zone euro, lorsqu’elle a été âprement combattue par une coalition conservatrice d’Europe du Nord dirigée par l’Allemagne. Cela permettrait à l’Italie de ne pas être contrainte par sa faiblesse financière préexistante.

Pour une coalition de neuf États dirigée par la France, l’Italie, l’Espagne et le Portugal, le cas était évident. Le 25 mars, ils ont demandé un « instrument de dette commun » pour financer une réponse à la crise. La BCE s’est lancée avec énergie dans cette proposition. Mais, une fois de plus, les Pays-Bas et l’Allemagne ont refusé de bouger. La question a été renvoyée à l’Eurogroupe, une réunion des ministres des finances de la zone euro, où les grandes lignes d’un accord ont finalement été dégagées deux semaines plus tard. À ce moment-là, la panique immédiate était passée. Comme Lagarde et ses collègues des banques centrales l’avaient craint dès le début, c’est sur leurs épaules que la stabilité de la zone euro a continué de reposer.

Les énormes pare-feux financiers construits par les banques centrales des deux côtés de l’Atlantique suffiront-ils pour résister aux mauvaises nouvelles qui nous attendent dans les semaines et les mois à venir ? Il est trop tôt pour le dire. Mais le premier test a eu lieu le jeudi 26 mars, lorsque le ministère américain du travail a annoncé qu’en une seule semaine, 3,3 millions d’Américains avaient souscrit à l’assurance chômage. C’était un fait sans précédent. Un graphique s’étendant sur un demi-siècle se retourne simplement vers le haut en une poussée verticale. Dans les deux semaines qui ont suivi, 13,5 millions de personnes supplémentaires ont été ajoutées aux listes d’assurance. Et il n’y avait pas de fin en vue. L’Amérique est sur le point d’atteindre un taux de chômage national de 30 % d’ici l’été – plus élevé que pendant la Grande Dépression des années 1930.

Le verrouillage a été un désastre pour des millions de familles américaines, dont au moins la moitié n’ont pas de réserves financières, et pour les entreprises de toutes tailles. Comment les marchés réagiraient-ils ? Étonnamment, ils ont terminé le 26 mars en hausse de 5 %. La plus forte hausse du chômage jamais enregistrée dans l’histoire a été accueillie avec un haussement d’épaules décontracté.

Pourquoi les investisseurs n’ont-ils pas été plus terrifiés ? Parce que l’ampleur des mesures de relance prises par le Congrès montrait clairement que, quelle que soit la division de la politique américaine, cela n’empêcherait pas une forte hausse des dépenses. Et la Fed, pour sa part, s’assurerait que l’énorme flux de nouvelles dettes soit absorbé, si nécessaire sur ses propres comptes. Le système de crédit privé, le budget du gouvernement et le bilan de la Fed ont été soudés en boucle fermée.

Ce que la Fed, la Banque d’Angleterre et la BCE ont réussi à faire en mars a été d’empêcher que les dommages causés par la fermeture ne soient aggravés par un effondrement immédiat du crédit aux entreprises. Dans le même temps, en stabilisant les marchés de la dette souveraine, elles ont permis une augmentation considérable des dépenses publiques pour lutter contre la crise et en atténuer les effets secondaires sociaux et économiques. Pour ce faire, ils ont à la fois élargi le filet de sécurité à des parties du système financier jamais protégées auparavant, et sont intervenus à une échelle bien plus grande encore qu’en 2008.

Dans les derniers jours de mars, la Réserve fédérale a acheté des obligations du Trésor et des titres adossés à des créances hypothécaires au taux de 83 milliards de dollars par jour, soit un peu moins d’un million de dollars par seconde. Le 9 avril, au moment même où les derniers chiffres effrayants du chômage étaient publiés, elle a annoncé une nouvelle aide de 2,3 trillions de dollars destinée spécifiquement aux dettes municipales et aux dettes d’entreprises de moindre qualité. Le même jour, la Banque d’Angleterre a adopté une approche encore plus radicale. Plutôt que de faire émettre par le Trésor des titres de créance qui seraient ensuite achetés par la banque centrale, elle a annoncé qu’elle offrirait un financement monétaire direct au gouvernement, afin de lui fournir les fonds dont il a besoin. Ce serait temporaire, mais c’était quand même une mesure radicale. Le compte courant du gouvernement à la Banque d’Angleterre sera réorienté pour permettre, si nécessaire, de dépenser des dizaines de milliards de livres sterling pour lutter contre le coronavirus. La dernière fois que le gouvernement britannique a eu recours à ce mécanisme, c’était au plus fort de la crise, en 2008.

Ce que nous avons vu dans le système financier, au cours des dernières semaines, est une sorte de victoire – mais c’est une victoire défensive. Une fois de plus, nous soutenons un système fragile, axé sur le profit, pour éviter quelque chose de pire encore. C’est aussi une victoire de portée limitée.

En aplatissant la courbe de la panique financière, les banques centrales des économies avancées ont réussi à faire en sorte que la vie sous l’emprise de l’immobilisme ne soit pas rendue encore plus insupportable par l’arrêt du crédit aux entreprises et aux ménages. Elles ont également fait en sorte que la réponse de santé publique au Covid-19 puisse être mise en œuvre à toute échelle nécessaire. En Europe, on s’interroge sur les différences entre les membres de la zone euro : L‘Allemagne a été en mesure d’apporter une réponse budgétaire à la crise d’une ampleur nettement supérieure à celle de l’Italie ou de l’Espagne. Mais ces inégalités ne sont rien comparées aux problèmes auxquels est confrontée une grande partie du reste du monde. Là-bas, l’approvisionnement crucial en crédits est interrompu avant même que les cas de coronavirus ne commencent à se multiplier, ce qui signifie que nous avons une fois de plus confirmé que le système financier mondial est hiérarchisé. Au sommet se trouve la Réserve fédérale américaine. La BCE, la Banque du Japon, la Banque d’Angleterre et leurs homologues des économies avancées bénéficient toutes du soutien direct de la Fed. Grâce en grande partie à ce soutien, les banques centrales des économies avancées jouissent d’une grande latitude pour soutenir leurs systèmes de crédit. Elles peuvent être confrontées à des mouvements modérés du taux de change de leur monnaie, mais pas à un resserrement financier dévastateur.

C’est ce dont souffrent les économies de marché émergentes depuis février. Le Covid-19 frappe toutes les parties de l’économie mondiale. La Banque mondiale met en garde contre un revers dévastateur pour les économies du Nigeria, de l’Angola et de l’Afrique du Sud, ainsi que pour le reste de l’Afrique subsaharienne. Près de la moitié des pays du monde – plus de 90 à ce jour – ont été contraints de demander une aide financière au FMI.

Si l’aplatissement de la courbe en Europe et aux États-Unis a été la bataille du mois de mars, le prochain défi consiste à réduire les ondes de choc qui se propagent dans le reste du monde. Ces dernières semaines ont été marquées par une remarquable démonstration d’énergie et d’imagination technocratiques dans les centres financiers occidentaux. Ce même niveau d’engagement doit maintenant être mis à profit pour soutenir le reste du monde. Nous ne pouvons pas contrôler l’épidémie ni restaurer l’économie mondiale sans elle.

 

En espérant que tout cela soit plus clair pour vous aussi !

Via The Guardian

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